Koffiekamer Terug naar discussie overzicht

Peter van Kleef - Indexbeleggen is stom

1. [verwijderd] 11 september 2008 10:22

   auteur info

   • [verwijderd]

     Lid sinds: 01 jan 0001

     Laatste bezoek: 01 jan 0001

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 0

     Gegeven: 0

   •    Aantal posts: 0

   quote:

   BJL schreef:

   [quote=FreshStart]
   Wel of geen dividend uitkeren heeft geen invloed op rendement. (Miller, Modigliani (1961). Ik ben ook niet blij met de term dividend in deze vergelijking.
   
   Mvg FS
   [/quote]
   
   Dat is een andere discussie.
   
   In MM verhaal gaat men uit van individuele onderneming die ongelimiteerde groeikansen heeft.
   
   Als men besluit lager dividend uit te keren zal dit leiden tot hogere groei !! (groei+div=constant = REV)
   
   Op macro niveau geldt deze veronderstelling niet. Wel zal het zo zijn dat in sneller groeiende economieen de payout ratio lager zal zijn. Dus hogere winstgroei en lager dividend.
   
   Voor volwassen economieen kun je wel uitgaan van 2,5% groei op LT en kijken naar gemiddelde dividendrendement over langere tijd voor schattingen.
   
   

   Ik denk dat het probleem is dat dividenden geen inkomstenbron zijn voor ondernemingen of macro economie in zijn geheel. Reële Winstgroei en inflatie, oftewel nominale winst is een inkomstenbron voor een onderneming. Om daar vervolgens dividenden bij op te tellen klopt gewoon niet.
2. Herr Professor 11 september 2008 10:25

   auteur info

   • Herr Professor

     Lid sinds: 08 jun 2004

     Laatste bezoek: 18 sep 2023

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 175

     Gegeven: 94

   •    Aantal posts: 1.166

   Helemaal mee eens, maar hoe weet je of die fondsen die hoge alfa vasthouden? Is dat geluk, survivor bias, of echte kunde? Zijn we weer bij het begin van het draadje, eigenlijk.
   
   Een hoge beta structureel vasthouden is denk ik makkelijker, want dat lijkt intrinsiek aan een momentum strategie. OBAM zal daarom gewoon OBAM blijven, met een hoge beta en wellicht wat alfa. Maar ook met alfa 0 is het een aantrekkelijk fonds om de boven geschetste reden.
   
   
3. [verwijderd] 11 september 2008 10:32

   auteur info

   • [verwijderd]

     Lid sinds: 01 jan 0001

     Laatste bezoek: 01 jan 0001

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 0

     Gegeven: 0

   •    Aantal posts: 0

   quote:

   FreshStart schreef:

   [quote=BJL]
   [quote=FreshStart]
   Wel of geen dividend uitkeren heeft geen invloed op rendement. (Miller, Modigliani (1961). Ik ben ook niet blij met de term dividend in deze vergelijking.
   
   Mvg FS
   [/quote]
   
   Dat is een andere discussie.
   
   In MM verhaal gaat men uit van individuele onderneming die ongelimiteerde groeikansen heeft.
   
   Als men besluit lager dividend uit te keren zal dit leiden tot hogere groei !! (groei+div=constant = REV)
   
   Op macro niveau geldt deze veronderstelling niet. Wel zal het zo zijn dat in sneller groeiende economieen de payout ratio lager zal zijn. Dus hogere winstgroei en lager dividend.
   
   Voor volwassen economieen kun je wel uitgaan van 2,5% groei op LT en kijken naar gemiddelde dividendrendement over langere tijd voor schattingen.
   
   [/quote]
   
   Ik denk dat het probleem is dat dividenden geen inkomstenbron zijn voor ondernemingen of macro economie in zijn geheel. Reële Winstgroei en inflatie, oftewel nominale winst is een inkomstenbron voor een onderneming. Om daar vervolgens dividenden bij op te tellen klopt gewoon niet.
   

   Die tel je ook niet op bij inkomen van ondernemingen, maar die inkomen van beleggers ;)
   
   Die krijgen namelijk niet de volledige winst, maar alleen dividend. Je haalt eea door elkaar.
4. [verwijderd] 11 september 2008 10:37

   auteur info

   • [verwijderd]

     Lid sinds: 01 jan 0001

     Laatste bezoek: 01 jan 0001

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 0

     Gegeven: 0

   •    Aantal posts: 0

   quote:

   drpipi10 schreef:

   OBAM zal daarom gewoon OBAM blijven, met een hoge beta en wellicht wat alfa. Maar ook met alfa 0 is het een aantrekkelijk fonds om de boven geschetste reden.
   

   Wetende dat deel van outperformance OBAM komt door exposure naar emerging markets...
   
   Is MSCI World misschien niet zo'n geschikte benchmark.
   
   50% MSCI World en 50% MSCI EM levert bijvoorbeeld over de afgelopen 10 jaar een beter rendement op dan OBAM met een licht lager risico. Alleen had je dan wel destijds die keuze moeten maken en die lag toen niet zo voor de hand gezien de Rusland crisis die net geweest was.
   
   Alpha en Beta blijft een beetje virtuele discussie. Rolf Stout heeft bijvoorbeeld (terecht) een paar jaar geleden gekozen voor EM beta. Afgezet tegen MSCI World lijkt dat alpha. Uiteindelijk gaat het beleggers om rendement (en risico). Of dat wordt bereikt door alpha (selectie van aandelen binnen een markt) of door kiezen van juiste beta (exposure in de juiste markt) maakt weinig uit. Wel of de fund manager structureel de juiste keuzes kan maken.
   
5. [verwijderd] 11 september 2008 10:49

   auteur info

   • [verwijderd]

     Lid sinds: 01 jan 0001

     Laatste bezoek: 01 jan 0001

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 0

     Gegeven: 0

   •    Aantal posts: 0

   quote:

   BJL schreef:

   [quote=FreshStart]
   [quote=BJL]
   [quote=FreshStart]
   Wel of geen dividend uitkeren heeft geen invloed op rendement. (Miller, Modigliani (1961). Ik ben ook niet blij met de term dividend in deze vergelijking.
   
   Mvg FS
   [/quote]
   
   Dat is een andere discussie.
   
   In MM verhaal gaat men uit van individuele onderneming die ongelimiteerde groeikansen heeft.
   
   Als men besluit lager dividend uit te keren zal dit leiden tot hogere groei !! (groei+div=constant = REV)
   
   Op macro niveau geldt deze veronderstelling niet. Wel zal het zo zijn dat in sneller groeiende economieen de payout ratio lager zal zijn. Dus hogere winstgroei en lager dividend.
   
   Voor volwassen economieen kun je wel uitgaan van 2,5% groei op LT en kijken naar gemiddelde dividendrendement over langere tijd voor schattingen.
   
   [/quote]
   
   Ik denk dat het probleem is dat dividenden geen inkomstenbron zijn voor ondernemingen of macro economie in zijn geheel. Reële Winstgroei en inflatie, oftewel nominale winst is een inkomstenbron voor een onderneming. Om daar vervolgens dividenden bij op te tellen klopt gewoon niet.
   [/quote]
   
   Die tel je ook niet op bij inkomen van ondernemingen, maar die inkomen van beleggers ;)
   
   Die krijgen namelijk niet de volledige winst, maar alleen dividend. Je haalt eea door elkaar.
   

   Dat begrijp ik, maar hoe zit dan inkomstenbron van ondernemingen in elkaar.
   
   Reële winstgroei 2,5% + inflatie 2,5% +..... = 8% dat zou gelijk moeten zijn aan het rendement voor beleggers.
   
   
6. [verwijderd] 11 september 2008 10:58

   auteur info

   • [verwijderd]

     Lid sinds: 01 jan 0001

     Laatste bezoek: 01 jan 0001

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 0

     Gegeven: 0

   •    Aantal posts: 0

   quote:

   BJL schreef:

   Wel of de fund manager structureel de juiste keuzes kan maken.
   
   

   Dit is inderdaad het belangrijkste. Fortis Obam is natuurlijk niet simpel 50% World index + 50% emerging market index.
   Dan zou namelijk het rendement eind jaren 90 (1996-1999) niet zo veel beter zijn geweest als dat van de wereld index. Emerging markets bewogen in deze jaren vooral heel volatiel en zijwaarts.
   
   Juist de keuze om in 2003 in emerging markets te stappen met een wereldwijd beleggend fonds heeft m.i. alpha gegenereert voor het Fortis Obam fonds. Die alpha wordt nu wel weer gedeeltelijk ingeleverd. Het is en blijft afwachten of Rolf Stout de volgende trend ook weet te vinden. Anders is de index belegger inderdaad niet zo dom als hij lijkt. ;-)
   
   Eerlijk gezegd heb ik mijn twijfels, want het fonds blijft stug van mening dat grondstof gerelateerde aandelen het meest aantrekkelijk blijven.
7. [verwijderd] 11 september 2008 11:05

   auteur info

   • [verwijderd]

     Lid sinds: 01 jan 0001

     Laatste bezoek: 01 jan 0001

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 0

     Gegeven: 0

   •    Aantal posts: 0

   quote:

   FreshStart schreef:

   Dat begrijp ik, maar hoe zit dan inkomstenbron van ondernemingen in elkaar.
   
   Reële winstgroei 2,5% + inflatie 2,5% +..... = 8% dat zou gelijk moeten zijn aan het rendement voor beleggers.
   

   De inkomstenbron voor ondernemingen is rendement op eigen vermogen.
   
   Stel dat die ook op 8% ligt.
   
   Dan moet om die 5% nominale groei te financieren elk jaar het kapitaal ook met 5% groeien. Dus van die 8% winst blijft er dan 3% over om dividend te betalen.
   
   En zo klopt de som weer ;)
   
   Als die winstgevendheid hoger ligt (zeg op 9%), dan blijft er meer ruimte over voor dividend dat dan naar 4% kan stijgen. Rendement voor beleggers wordt dan ook 9%.
   
   Uiteindelijk is het LT rendement voor beleggers gelijk aan LT rentabiliteit van bedrijfsleven.
   
   Of dat nu in groei winsten of hogere cash dividenden wordt uitgekeerd maakt niet uit (zijn we weer terug bij MM).
8. [verwijderd] 11 september 2008 11:05

   auteur info

   • [verwijderd]

     Lid sinds: 01 jan 0001

     Laatste bezoek: 01 jan 0001

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 0

     Gegeven: 0

   •    Aantal posts: 0

   quote:

   BJL schreef:

   Wetende dat deel van outperformance OBAM komt door exposure naar emerging markets...
   

   • Het resultaat van de Fortis OBAM-portefeuille bleef afgelopen maand sterk achter bij de index. Het rendement van Fortis OBAM bedroeg -8,1%, terwijl de index daalde met 1,5%.
   • De sectorpositionering die de afgelopen jaren zeer succesvol is gebleken werkte gedurende de afgelopen maand zeer negatief. In Energie en Materialen hebben wij een grote overweging, terwijl deze sectoren zoals boven beschreven onder zeer sterke druk stonden. Daarnaast profiteerde de portefeuille niet ten volle van het herstel van de financiële waarden vanwege de sterke onderweging van de sector.
   • Gekeken naar aandelenselectie werden de aandelen in portefeuille binnen Energie en Materialen nog eens harder geraakt dan het sectorgemiddelde, hetgeen het relatieve resultaat verder drukte.
   • Voor wat betreft de regionale invloed viel het rendement op het Amerikaanse deel van de portefeuille in negatieve zin op. Ook hier betrof het vooral energie- en mijnbouwaandelen.
   
   www.fortisobam.nl/documents/Monthly_2...
9. [verwijderd] 11 september 2008 11:09

   auteur info

   • [verwijderd]

     Lid sinds: 01 jan 0001

     Laatste bezoek: 01 jan 0001

   • Aanbevelingen

     Ontvangen: 0

     Gegeven: 0

   •    Aantal posts: 0

   quote:

   BJL schreef:

   [quote=FreshStart]
   Dat begrijp ik, maar hoe zit dan inkomstenbron van ondernemingen in elkaar.
   
   Reële winstgroei 2,5% + inflatie 2,5% +..... = 8% dat zou gelijk moeten zijn aan het rendement voor beleggers.
   [/quote]
   
   De inkomstenbron voor ondernemingen is rendement op eigen vermogen.
   
   Stel dat die ook op 8% ligt.
   
   Dan moet om die 5% nominale groei te financieren elk jaar het kapitaal ook met 5% groeien. Dus van die 8% winst blijft er dan 3% over om dividend te betalen.
   
   En zo klopt de som weer ;)
   
   Als die winstgevendheid hoger ligt (zeg op 9%), dan blijft er meer ruimte over voor dividend dat dan naar 4% kan stijgen. Rendement voor beleggers wordt dan ook 9%.
   
   Uiteindelijk is het LT rendement voor beleggers gelijk aan LT rentabiliteit van bedrijfsleven.
   
   Of dat nu in groei winsten of hogere cash dividenden wordt uitgekeerd maakt niet uit (zijn we weer terug bij MM).
   

   Okee thanks.
10. marique 11 september 2008 12:14

    auteur info

    • marique

      Lid sinds: 16 okt 2002

      Laatste bezoek: 13 apr 2025

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 7524

      Gegeven: 355

    •    Aantal posts: 20.925

    quote:

    BJL schreef:

    De inkomstenbron voor ondernemingen is rendement op eigen vermogen.
    [/quote]
    En de financials doen forse afwaarderingen (ex-resultatenrekening) op hun eigen vermogen. En boeken aldus riante rendementen op het eigen vermogen. Toch wel slim van de financials.
    
    [quote=BJL]
    Uiteindelijk is het LT rendement voor beleggers gelijk aan LT rentabiliteit van bedrijfsleven.
    

    Dus dividend is alsnog onderdeel van de bedrijfswinst?
    
    vrgr
    marique
12. [verwijderd] 11 september 2008 13:30

    auteur info

    • [verwijderd]

      Lid sinds: 01 jan 0001

      Laatste bezoek: 01 jan 0001

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 0

      Gegeven: 0

    •    Aantal posts: 0

    quote:

    marique schreef:

    Dus dividend is alsnog onderdeel van de bedrijfswinst?
    

    Zou het eerder andersom stellen. Totale bedrijfswinst wordt deels uitgekeerd (dividend) en deels herinvesteert (toekomstige groei).
13. [verwijderd] 11 september 2008 13:32

    auteur info

    • [verwijderd]

      Lid sinds: 01 jan 0001

      Laatste bezoek: 01 jan 0001

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 0

      Gegeven: 0

    •    Aantal posts: 0

    quote:

    Hythloday schreef:

    www.fortisobam.nl/documents/Monthly_2...
    

    mooie outperformance trouwens van AEX index sinds 1988 vs wereldindex te zien op www.fortisobam.nl/
    
    ;)
14. marique 11 september 2008 15:55

    auteur info

    • marique

      Lid sinds: 16 okt 2002

      Laatste bezoek: 13 apr 2025

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 7524

      Gegeven: 355

    •    Aantal posts: 20.925

    quote:

    BJL schreef:

    Totale bedrijfswinst wordt deels uitgekeerd (dividend) en deels herinvesteert (toekomstige groei).
    

    Schoorvoetend komen we tot elkander :-)
    
    Een andere kijk. US-analisten hanteren vaak een k/w 14 als norm. Dit is de inverse van plm 7% rendement. Econmische groei + inflatie wordt verondersteld als 4% + 3% = 7%.
    Toeval deze overeenkomst?
    
    Terug naar het topic. Permamente outperformance van welke beleggingsvorm dan ook lijkt me een utopie. Maar met tijdelijke outperformance kan leuk reclame worden gemaakt. Over drie jaar kunnen we grafiekjes tegemoet zien met fantastische 10-jaarsrendementen. Maar nu even niet.
    
    vrgr
    marique
15. [verwijderd] 11 september 2008 16:03

    auteur info

    • [verwijderd]

      Lid sinds: 01 jan 0001

      Laatste bezoek: 01 jan 0001

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 0

      Gegeven: 0

    •    Aantal posts: 0

    quote:

    marique schreef:

    [quote=BJL]
    Totale bedrijfswinst wordt deels uitgekeerd (dividend) en deels herinvesteert (toekomstige groei).
    [/quote]
    Schoorvoetend komen we tot elkander :-)
    
    Een andere kijk. US-analisten hanteren vaak een k/w 14 als norm. Dit is de inverse van plm 7% rendement. Econmische groei + inflatie wordt verondersteld als 4% + 3% = 7%.
    Toeval deze overeenkomst?
    

    Ja.
    
    De relatie tussen k/w en groei+inflatie mist nog 2 zaken -> relatie tussen marktwaarde/boekwaarde + dividendpayoutratio...
    
    Daarnaast is 4% economische groei wel heel erg enthousiast. Past meer bij een ontwikkelingsland dan bij een volwassen economie.
16. marique 11 september 2008 16:46

    auteur info

    • marique

      Lid sinds: 16 okt 2002

      Laatste bezoek: 13 apr 2025

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 7524

      Gegeven: 355

    •    Aantal posts: 20.925

    quote:

    BJL schreef:

    De relatie tussen k/w en groei+inflatie mist nog 2 zaken -> relatie tussen marktwaarde/boekwaarde + dividendpayoutratio...
    [/quote]
    Als dividend deel uitmaakt van de 'w' wat ontbreekt er dan?
    
    Marktwaarde is koers, boekwaarde is fantasie. Daartussen is de relatie op zijn best twijfelachtig te noemen.
    
    Pay-outratio heeft invloed op de koers. Logisch want eigenlijk doet de aandeelhouder een greep in de bedrijfskas. Dus de koers zou evenredig moeten dalen bij dividendbetaling. Gebeurt dus ook bij ex-dividend. Heeft dus niks met de 'w' te maken, want die is onveranderd.
    
    Maar het gekke (of niet) is dat LT gezien dividendbetalende bedrijven een hoger rendement (koers- + div rend) geven dan niet div. uitkerende bedrijven.
    Daarover bestaan allerlei theorieën ter verklaring.
    
    [quote=BJL]
    Daarnaast is 4% economische groei wel heel erg enthousiast. Past meer bij een ontwikkelingsland dan bij een volwassen economie.
    

    Zijn diverse US-analisten die daarvan reppen. Moet jij toch ook weleens tegengekomen zijn?
    BTW Gelet op de puinhoop daar is momenteel het verschil met een ontwikkelingsland niet eens zo groot :-)
17. [verwijderd] 11 september 2008 17:02

    auteur info

    • [verwijderd]

      Lid sinds: 01 jan 0001

      Laatste bezoek: 01 jan 0001

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 0

      Gegeven: 0

    •    Aantal posts: 0

    quote:

    marique schreef:

    Zijn diverse US-analisten die daarvan reppen. Moet jij toch ook weleens tegengekomen zijn?
    

    4% groei tijdens expansiefase is ook geen probleem, alleen 4% gemiddeld over langere termijn (dus incl. recessies) is niet haalbaar natuurlijk...
18. [verwijderd] 11 september 2008 17:05

    auteur info

    • [verwijderd]

      Lid sinds: 01 jan 0001

      Laatste bezoek: 01 jan 0001

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 0

      Gegeven: 0

    •    Aantal posts: 0

    quote:

    marique schreef:

    [quote=BJL]
    De relatie tussen k/w en groei+inflatie mist nog 2 zaken -> relatie tussen marktwaarde/boekwaarde + dividendpayoutratio...
    [/quote]
    Als dividend deel uitmaakt van de 'w' wat ontbreekt er dan?
    
    Marktwaarde is koers, boekwaarde is fantasie. Daartussen is de relatie op zijn best twijfelachtig te noemen.
    

    als bedrijven alle winst zouden uitkeren als dividend en geen investeringendoen -> groei naar nul + dividendrendement gelijk aan omgekeerde k/w verhouding.
    
    als ze wel investeringen doen -> groei hoger en dividendrendement lager dan omgekeerde k/w verhouding.
    
    mate waarin investeringen leiden tot wpa groei is afhankelijk van rentabiliteit investeringen (w/ev).
    
    *als* ev en marktwaarde gelijk zijn en rentabiliteit investeringen gelijk aan marktrendement (w/k verhouding) ... dan geldt dan w/k = groei + div.
    
    (even kort uit m'n hoofd)
19. [verwijderd] 11 september 2008 17:19

    auteur info

    • [verwijderd]

      Lid sinds: 01 jan 0001

      Laatste bezoek: 01 jan 0001

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 0

      Gegeven: 0

    •    Aantal posts: 0

    quote:

    marique schreef:

    Een andere kijk. US-analisten hanteren vaak een k/w 14 als norm. Dit is de inverse van plm 7% rendement. Econmische groei + inflatie wordt verondersteld als 4% + 3% = 7%.
    Toeval deze overeenkomst?
    

    Ongetwijfeld geen toeval, maar toch kan ik niet zo goed leven met die economische groei + inflatie is rendement. Dat zou impliceren dat er zonder economische groei en zonder inflatie geen rendement gemaakt wordt. Toch is er ook in een dergelijke omgeving economische activiteit. Die economische activiteit is er alleen maar omdat er winst en dus rendement voor de belegger gemaakt kan worden. Zonder rendement is er geen zinnig mens die aandelen wil kopen.
    
    Winst is een essentieel onderdeel van de formule. Ik begrijp jou aversie tegen dat dividend wel. Persoonlijk kijk ik om praktische redenen toch liever naar het dividend als proxy voor winst. Ingehouden winst, die voor winstgroei moet zorgen, schuif ik dan in de groeifactor. Groei en investeringen zijn immers nauw met elkaar verbonden.
    
    mvg
    Wilco
20. marique 11 september 2008 18:26

    auteur info

    • marique

      Lid sinds: 16 okt 2002

      Laatste bezoek: 13 apr 2025

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 7524

      Gegeven: 355

    •    Aantal posts: 20.925

    quote:

    BJL schreef:

    als bedrijven alle winst zouden uitkeren als dividend en geen investeringendoen -> groei naar nul + dividendrendement gelijk aan omgekeerde k/w verhouding.
    [/quote]
    Je kunt ook investeren met geleend geld, dacht ik. Is juist een belangrijk fenomeen in het bedrijfsleven: verdienen aan vreemd geld ofwel hefboomprincipe.
    
    [quote=BJL]
    mate waarin investeringen leiden tot wpa groei is afhankelijk van rentabiliteit investeringen (w/ev).
    

    Zoals gezegd, is m.i. eerder afhankelijk van RVV.
    
    vrgr
    marique
21. marique 11 september 2008 18:37

    auteur info

    • marique

      Lid sinds: 16 okt 2002

      Laatste bezoek: 13 apr 2025

    • Aanbevelingen

      Ontvangen: 7524

      Gegeven: 355

    •    Aantal posts: 20.925

    quote:

    Silent Trader schreef:

    Ongetwijfeld geen toeval, maar toch kan ik niet zo goed leven met die economische groei + inflatie is rendement. Dat zou impliceren dat er zonder economische groei en zonder inflatie geen rendement gemaakt wordt.
    [/quote]
    Klopt. Daarom geloof ik ook niet zo in ec.groei + infl = rendement. Er zal best wel een zeker verband zijn maar beslsit niet 1 op 1.
    
    Economische groei is groei van toegevoegde waarde. En tw is een ander woord voor (bruto)winst. Je kunt dus best rendement behalen zonder ec. groei. Alleen groeit het rendement niet.
    En dan kom je toch in de knoop met jouw opvatting dat k/w afhankelijk is van toekomstige winstgroei. Want ook bij 0% winstgroei is er een k/w, alleen vrij laag.
    
    [quote=Silent Trader]
    Winst is een essentieel onderdeel van de formule. Ik begrijp jou aversie tegen dat dividend wel.
    

    Ik heb geen aversie tegen dividend, integendeel zelfs. Maar ik snap niet zo goed dat sommigen dividend niet willen zien als onderdeel van winst.
    
    Dat sommige bedrijven TIJDELIJK meer dividend kunnen uitkeren dan de gerealiseerde winst doet er niet toe. Dat is gewoon even de spaarpot (met oude gereserveerde winsten of eventueel nog in de toekomst te realiseren winsten) aanspreken.
    
    vrgr
    marique