The Third Way... schreef op 29 mei 2020 15:18:
Toen ik dit draadje startte was dat met een post die de ontwikkelde aandeel waardebepaling van het 2019 draadje meenam en handig bleek te zijn. Koers einde 2019 bleek precies overeen te komen.
Om inzicht te geven in waardebepaling ahv. een heel simpel modelletje:
Waarde BFIT (enterprise value = marketcap+debt) is aantal clubs x (ebitda club - overhead) x ebitda multiple, oftewel:
Waarde BFIT = #clubs x 10 x 312
Aannames:
- ebitda mature club blijft 402k euro
- overhead daalt naar bovenkant guidance: 11% omzet
- ebitda multiple: 10x (gangbaar bij fitness overnames in UK), weliswaar conservatief gezien groeipotentieel;
- inherente waarde is gebaseerd op alle clubs mature status (minimaal 2j oud). Arbitrair maar zeer verdedigbaar gezien visibiliteit.Hoewel sommige van die variabelen lichtjes veranderd zullen zijn, is het wel een manier om de huidige waardering in te schatten. Dus:
Waarde BFIT (Enterprise Value) = #clubs x 10 x 312 = 828 x 10 x 312 = e2.58 miljard.
Moeilijker is om het effect van de sluiting te berekenen, een benadering:
1. Vaste kosten sluiting, 4 maanden aan e15 mln = e60 mln;
2. Compensatie leden: 75% 2 maanden en 25% 1 maand: e70 mln.
Ervan uitgaande dat de bankschuld nog steeds e511 mln was op Q1 zoals einde 2019, wordt de totale schuld dus e640 mln.
De Enterprise Value = Market Cap + Schuld.
Market Cap is dus e2.580 - 640 = e1.942 miljard.
De inherente beurskoers is dus e35.5
Hiervan moet nog worden afgetrokken de opstartkosten totdat BFIT weer vol operationeel is. Moeilijk in te schatten maar, zolang de epidemie niet weer opsteekt maar langzaam uitdooft, tov. de huidige koers niet de hoofdzaak voor de lange termijn belegger indien die onveranderd in het verdienmodel gelooft.
Aangezien zonder de genoemde kosten de koers e38 was geweest, heeft de crisis de aandeelhouder op korte termijn e2.5 per aandeel gekost, waarbij de opportuniteitskosten van het niet kunnen openen van clubs op het oude ritme moet worden opgeteld.
Dan de relatie met de banken: eind 2019 was de ebitda e158 mln. De debt / ebitda ratio is op basis daarvan 4.4x. Indien de bankiers teruggaan naar de oude berekeningswijze waarbij de ebitda van immature clubs wordt verhoogd, dan is er hier geen enkel probleem in verhouding tot covenants. Dit verklaart dan ook de welwillendheid vooraf van de banken om het accordeon krediet tot e150 mln te verhogen wanneer de zaken genormaliseerd zijn.
Kortom, het is aan beleggers om vooral in te schatten hoe de opstart tot normalisering gaat lopen. Dat is vnl. afhankelijk van de gepercipieerde epidemie ontwikkeling. Er is in de markt nog een grote buffer / onzekerheid hierover met de koers die vandaag nog 50% kan stijgen tot het berekende doel van e35.5...